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盲盒的故事，资本市场还买账吗？
作者｜刘钦文
编辑｜武丽娟
LABUBU有多火？从BLACKPINK成员Lisa，到流行音乐歌手蕾哈娜、球星贝克汉姆等，这个面带标志性“邪恶笑容”，露着九颗牙的玩偶抢购热潮正以惊人的速度风靡全球，被称为“年轻人的茅台”。
LABUBU的火热，也将盲盒这一玩法带向全球。近日，国内头部潮玩公司北京乐自天成文化发展股份有限公司（下称“乐自天成”）正式向港交所递交《招股书》，乐自天成不只有盲盒，还有可动玩偶、发条玩具、变形机甲及拼装玩具、毛绒玩具。旗下拥有52TOYS潮玩品牌。
虽然公司手握迪士尼、哆啦A梦、三丽鸥等顶级IP授权，但这些"金字招牌"却暗藏隐忧——多家IP协议将在未来两年内到期。在潮玩行业竞争日趋白热化的当下，乐自天成能否凭借IPO化解IP续约危机？
为泡泡玛特重要对手，
拥有蜡笔小新、迪士尼等IP
“52TOYS扬州首店终于开业了！！！火速冲去打卡，好多国际大IP！蜡笔小新、史迪奇、Panda Roll、NOOK、草莓熊…开盲盒的手已经按捺不住了。喜欢了很久的春日部之家和生活剧场必须去端盒！！！”一位消费者在小红书上分享。
正如LABUBU背后有泡泡玛特，52TOYS背后则是乐自天成。
乐自天成为一家IP玩具公司，产品包括静态玩具、可动玩偶、发条玩具、变形机甲及拼装玩具、毛绒玩具以及衍生周边等。
每一种类型的产品都有不同的IP做支撑，如蜡笔小新、三丽鸥、迪士尼的瑞克和莫蒂、华纳兄弟的猫和老鼠等。截至2024年12月31日，乐自天成拥有80个授权IP，涵盖动画、电影、漫画、游戏等领域。
已有一定知名度和粉丝基础的IP，成为乐自天成的营收支柱。
《招股书》显示，从收入构成来看，乐自天成授权IP收入占比逐年攀升，从2022年的50.2%提升至2024年的64.5%，分别为2.33亿元、2.86亿元、4.06亿元。其中，2024年，52TOYS的蜡笔小新IP玩具创造了3.8亿元的GMV。
但值得注意的是，乐自天成的多个授权IP即将到期。蜡笔小新2027年到期；瑞克和莫蒂、猫和老鼠2026年到期；迪士尼的史迪奇、草莓熊2025年到期。基本都集中在两年以内。
图源：《招股书》
并且，授权IP所付的授权费也是重要成本。2022年-2024年，乐自天成支付的IP授权成本分别为3377.3万元、2321.8万元、4575.5万元，占总销售成本的比例分别为10.3%、8.1%、12.1%。截至2024年末，还存在应付授权费3528万元。
除了授权IP外，乐自天成也在努力开发自己的IP。截至2024年12月31日，乐自天成拥有35个自有IP，主要包括潮流IP，如Nook、 Sleep、Lilith及CiCiLu；科幻IP，如变形机甲IP猛兽匣；以及文化IP，主要包括胖哒幼(Panda Roll)。
其中猛兽匣还曾联名《流浪地球2》，以片中图恒宇身边的多功能全地形智能运输平台“笨笨”为原型，成功开发万能匣笨笨IP，根据公开资料，2023年52TOYS在众筹平台上线的《流浪地球2》万能匣笨笨，成交金额达到1203万元。
图源：《招股书》
不过，乐自天成的自有IP销售收入仍占营收比重较小，2022年-2024年分别为1.32亿元、1.3亿元、1.54亿元，占比分别为28.5%、27%、24.5%。
凭借授权IP和自有IP，乐自天成在潮玩市场迅速站稳脚跟。根据灼识咨询的数据，按2024年中国GMV计，乐自天成在中国多品类IP玩具公司中排名第二，按相同标准衡量，其为第三大中IP玩具公司，仅次于泡泡玛特和布鲁可之后。
也就是说，乐自天成可以说是泡泡玛特未来最主要的竞争对手之一。
营收为泡泡玛特1/21，
国内仅5家门店
和泡泡玛特一样，海外也成为乐自天成近三年的新“希望”。《招股书》显示，2022年至2024年的海外收入分别为3540万元、5860万元和1.47亿元，复合年增长率超过100%。占总营收的比重分别为7.6%、12.1%和23.4%。
“对于本土潮玩品牌来说，出海是一个具有挑战性的过程。首先，需要了解目标市场的文化和消费习惯，以便适应当地的需求。其次，品牌需要建立强大的供应链和分销网络，以确保产品能够迅速进入市场并满足消费者需求。此外，品牌还需要与当地的合作伙伴建立良好的关系，以获得更多的市场机会和支持。最后，品牌需要注重品牌形象和品质，以赢得消费者的信任和忠诚度。”天使投资人、资深人工智能专家郭涛表示。
图源：罐头图库
凭借海内外用户的喜爱，以及授权、自有IP，乐自天成2022年-2024年分别实现营收4.63亿元、4.82亿元和6.3亿元。虽然稳定增长，但与行业老大泡泡玛特相比，仅相当于其2024年130.38亿元营收的1/21。
此外，门店数量方面，截至目前，乐自天成在国内仅拥有5家门店，海外授权品牌门店则达到16家。而泡泡玛特2024年的中国内地门店总数已经增至401家。
乐自天成表示，“根据市况，我们计划在未来几年于中国选定城市开设超100间自营品牌店。”
但值得注意的是，计划大量开店的乐自天成仍在亏损。2022年至2024年净亏损分别为170.8万元、7193.4万元、1.22亿元，呈现亏损加剧趋势；经调整后净利润在2023年转正，分别为-5675.4万元、1910.3万元、3201.3万元。
在这背后，2022年-2024年，乐自天成销售及营销开支分别为1.26亿元、1.17亿元和1.4亿元。
获得万达电影、易建联投资，
拒做第二个泡泡玛特
除了各项开支外，乐自天成亏损的重要原因还有金融负债。
《招股书》显示，自2019年起，乐自天成至今共完成四轮融资，投资方包括清流资本、启明创投、中金资本、浙商创新、易建联家族等。
值得注意的是，每一轮融资均附带优先权，优先权的主要条款包括清算优先权、反摊薄权、赎回权等。其中赎回权要求：若公司未能于2024年12月31日前完成合资格（编纂）（港股中的“编纂”一词通常用于标注待确认、待填写或待补充的内容），且投资者无法通过并购或转换股份等替代方式退出时，可以要求赎回。
图源：《招股书》
虽然赎回权等因乐自天成向港交所提交上市申请前终止，但公司若撤回上市、申请失效，或被审批机构拒绝，以上条款则自动恢复。
这部分因赎回权可能产生的资金，在财报中就被称为：按公平值计量且其变动计入当期损益的金融负债（下称“金融负债”）。
2022年-2024年，乐自天成的金融负债分别为6.16亿元、7.07亿元和8.59亿元。
“该等金额受我们根据与若干投资者，于2018年1月至2021年8月订立的若干融资协议，所发行附带优先权股份的公平值变动影响。主要由于我们的业务增长以及运营效率的提升，带动我们的估值和附带优先权股份公平值的上升。”乐自天成表示。
然而，截至2025年3月31日，乐自天成的期末现金及现金等价物仅1.68亿元。
除上述四轮融资外，天眼查显示，递交《招股书》前夕，2025年5月，乐自天成再次完成一轮战略融资，投资方为万达电影与儒意控股，二者合计投资1.44亿元，交易完成后将合计持有乐自天成7%的股权。
吸引诸多投资机构的乐自天成背后，是两位在玩具行业积累多年的专业人士——陈威、黄今。
据陈威接受“三声”采访时表示，其最早在北京的鼓楼大街开店卖游戏机等，顺便卖游戏衍生品，应该是全国最早卖衍生品的店铺。但很快发现游戏和影视衍生品比游戏机好卖多了，一门心思卖起了衍生品，不到一年，就在北京开了好几家店。
从2001年起，陈威相继拿到美国麦法兰玩具和日本万代在中国的经销商授权。
万代是全日本最大的综合性娱乐公司之一，主要涉及娱乐、网络、动漫产品及其周边等。其生产的各种科幻、动漫、特摄模型的数量之多，品种之全是世界第一。
图源：罐头图库
另一位黄今，曾联合开发了风靡全国的桌面游戏《三国杀》，将以三国为背景的IP运营推向了新的高度。也是游卡桌游文化有限发展公司联合创办人，目前在乐自天成担任集团总裁。主要负责业务方向、日常运营和管理。
2008年，陈威把自己当时的外贸公司卖了出去。2012年，和黄今共同创办乐自天成。截至目前，陈威、黄今、柏洁为一组一致行动人，共同持有乐自天成37.06%股份。
对于市场上将52TOYS与泡泡玛特作比较的看法，陈威在接受文娱自媒体“东西文娱”采访时表示，“自己无意做泡泡玛特第二，超过泡泡玛特也没有意义。”
陈威认为，52TOYS 和泡泡玛特故事不一样。后者是“潮玩第一股”，而他要做的是“收藏玩具第一品牌”，收藏玩具比潮玩不但概念要大，市场也要大。
不愿意做“泡泡玛特第二”的陈威，却曾在接受“三声”采访时表示“我们的梦想是做中国的万代。”
潮玩江湖风起云涌，盲盒里的梦想与九颗牙的“邪恶笑容”同样张扬。当IP的星光渐次到期，乐自天成能否在资本的齿轮中，拼出属于自己的“万能匣”？或许答案藏在陈威的野心里——不做第二个泡泡玛特，而要成为暗夜中拔地而起的“中国万代”。玩具的魔法，从来不止于童心，更在于如何让世界为一份收藏的狂热买单。
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